本文轉載自NAFMII資訊，系《金融市場研究》“砥礪十五載 奮進新征程”征文稿

作者：王少波，聯合信用管理有限公司董事長、聯合資信評估股份有限公司董事長

2007—2022年，在中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）的大力推動下，我國銀行間債券市場從小到大，經歷了不斷的創新變革和飛躍式的發展。在此過程中，作為銀行間債券市場的重要參與者，聯合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯合資信”）緊跟市場各項改革舉措，為銀行間債券市場和信用評級行業的發展貢獻了自己的力量，并隨之實現了自身的發展壯大。

一、聯合資信與銀行間債券市場共同成長

2007年9月，為適應政府轉變經濟管理職能和市場管理方式的需要，交易商協會在北京成立。成立以來，交易商協會秉承“自律、創新、服務”的宗旨，一方面推動債券產品創新，另一方面加強行業自律，實現了銀行間債券市場的健康快速發展。經過十五年的守正創新，銀行間債券市場的債券品種數量由2006年的1種（短期融資券）躍升至2022年的34種（7種基礎產品、23種專項產品和4種信用風險緩釋工具）[1]，債務融資工具發行規模由2006年的2920.00億元[2]飛躍至2021年的92619.00億元[3]，銀行間債券市場成為我國最主要的債券發行場所之一。

十五年來，聯合資信的評級業務伴隨著銀行間債券市場的成長實現了質和量的飛躍。2007年9月，交易商協會成立伊始，聯合資信成為第一屆理事會成員。2010年交易商協會信用評級專業委員會（以下簡稱“評級專委會”）成立，筆者榮幸地被聘為第一屆評級專委會委員。聯合資信服務客戶數量由2006年的不足50家躍升至2021年的2200家，出具的首次評級報告數量由2006年的數十份躍升至2021年的4515份；聯合資信品牌影響力大幅提升，2020年和2021年連續兩年榮獲《亞洲金融》“中國最佳境內評級機構獎”。

二、聯合資信參與銀行間債券市場創新改革

成立十五年來，交易商協會勇擔國家賦予的使命，篳路藍縷，披荊斬棘，銳意進取，不斷深化改革、革故鼎新。聯合資信積極支持落實市場各項改革舉措，不僅建言獻策，而且躬行實踐。

（一）積極參與和支持市場建設

2007年以前，我國債券市場不發達、利率債占比高、公司債偏少等問題突出，實體經濟很難通過債券市場融取足夠的資金。2007年，我國公司信用類債券發行規模僅5472.73億元（其中短期融資券3356.10億元、企業債1709.35億元、公司債407.28億元）[4]，遠少于利率債發行規模（74590.34億元）[5]，也少于股票融資規模（7791.57億元）[6]。同時，公司信用類債券市場不發達也嚴重束縛了我國信用評級機構的發展。

交易商協會以服務實體經濟為初心，以務實創新為動力，以契合市場為路徑，不斷釋放改革紅利，推動債券市場健康快速發展。交易商協會建立了注冊發行、承銷交易、信用增進、信用評級、登記托管一整套交易機制，有序推出了中期、超短期、可續期等多種債務融資工具，滿足了投資人和發行人多元化投融資需求。

在改革創新過程中，聯合資信積極參與交易商協會的調研和座談，為各項改革舉措獻計獻策，許多建設性建議均被交易商協會吸收采納，為銀行間債券市場的創新發展貢獻了自己的力量。

（二）為創新產品提供評級服務

十五年來，聯合資信充分發揮自身優勢，積極為交易商協會推出的各類創新產品提供專業的評級服務。

1.首批中期票據

2008年4月15日，交易商協會組織召開了首次中期票據注冊會議，接受鐵道部、中糧集團等7家企業首批中期票據的發行注冊。聯合資信在交易商協會的指導下，抽調經驗豐富的評級專家組織評級項目小組，分別為鐵道部、中糧集團的中期票據提供了風險分析與評級服務。

2008年4月24日，由聯合資信提供評級服務的鐵道部中期票據、中糧集團中期票據同時在銀行間債券市場成功發行，分別募集了50億元、15億元，債項信用等級均為AAA，這標志著中期票據這一創新產品在銀行間債券市場正式誕生。

2021年，我國中期票據發行規模達25389.65億元，截至2021年末，我國中期票據存量規模達80205.19億元[7]，中期票據已成為我國債券市場主要的債券品種。

2.首批超短期融資券

2010年12月，交易商協會接受中石油集團等3家企業首批超短期融資券的發行注冊。在此之前，聯合資信已于2010年7月對中石油集團進行了盡職調查和信用分析，評定中石油集團主體長期信用等級為AAA。

2010年12月27日，中石油集團短期融資券在銀行間債券市場成功發行，募集資金50億元，發行利率3.80%，募集說明書中采用了聯合資信評定的主體長期信用等級AAA，這標志著超短期融資券這一創新產品在銀行間債券市場正式誕生。

2021年，我國超短期融資券發行規模達46705.93億元，截至2021年末，我國短期融資券存量規模達18398.53億元[8]，短期融資券已成為我國債券市場主要的短期債券品種。

3.首單碳掛鉤債券

2014年5月，交易商協會接受中廣核風電有限公司碳掛鉤中期票據的發行注冊。該中期票據的票面利率與發行人下屬5家風電項目公司在債券存續期內實現的碳收益正向關聯，5家風電項目所產生的碳收益率越高，票面利率中浮動利率就上浮，反之，票面利率中浮動利率就下浮。

針對該中期票據的碳掛鉤條款，聯合資信不僅全面分析了中廣核風電有限公司自身的信用風險，而且深入分析了5個風電項目的碳收益波動風險，最終評定該中期票據的債項信用等級為AAA級。

2014年5月12日，中廣核風電有限公司碳掛鉤中期票據成功發行，募集資金10億元，填補了我國與碳市場相關的直接融資產品的空白。

2021年，我國在境內外市場發行各類綠色債券7063.00億元人民幣，截至2021年末，我國在境內外市場綠色債券存量規模約為21000.00億元人民幣，我國成為全球第二大綠色債券市場[9]。

三、聯合資信參與自律規則制定

作為市場自律組織，交易商協會不斷建立健全銀行間債券市場自律管理規則體系，持續提升銀行間債券市場業務規范化水平，并持續加大對違規行為的查處懲戒力度。聯合資信作為銀行間債券市場的重要參與者，參與了自律規則的制定過程，并嚴格遵循各項自律規則。

2013年1月，交易商協會組織市場成員制定了《非金融企業債務融資工具信用評級業務自律指引》（以下稱《自律指引》），這是銀行間市場首個針對信用評級業務的自律規則。聯合資信積極參與《自律指引》的制定工作，多次提出建設性意見，為一些關鍵點爭議提供了化解方案?！蹲月芍敢钒l布實施后，聯合資信認真學習、嚴格遵循，不斷提高合規管理水平。比如，《自律指引》第十條規定，信用評級機構應建立合規監督工作機制和相關制度，設立專門部門負責對信用評級及相關業務工作人員的合規性進行監測、檢查和報告，定期評估公司內部控制制度的完備性和執行情況。在學習了《自律指引》之后，聯合資信立即新設了合規部，由原來的其他部門兼行合規職責改為合規部專門承擔合規檢查和報告的職能，提高了合規管理的獨立性。

2019年5月和10月，交易商協會分別發布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信用評級業務信息披露規則》（〔2019〕7號，以下簡稱《信息披露規則》）、《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信用評級業務利益沖突管理規則》（〔2019〕6號，以下簡稱《利益沖突規則》）。2018年，為了支持上述規則的制定，聯合資信抽調經驗豐富的評級專家組成交易商協會評級專委會第二工作組，負責編寫了《信用評級行業信息披露監管及機構實踐研究》報告和子報告《我國信用評級報告優化與改善研究》，基于國內外信用評級信息披露的監管歷史，提出了加強我國信用評級行業信息披露監管的具體建議。同時，聯合資信組織專家對交易商協會評級專委會第一工作組負責編寫的《信用評級行業利益沖突管理監管與實踐研究》報告提出了反饋建議。通過上述研究報告，聯合資信將信息披露、利益沖突方面的建議呈報給了交易商協會，為協會制定《信息披露規則》和《利益沖突規則》出了一份力。

四、新時代聯合資信與協會共迎挑戰

新時代下，銀行間債券市場與信用評級行業面臨新的挑戰。我國信用評級機構的評級質量和評級區分度有待進一步提高，同時，評級機構國際化和提升話語權的步伐有待進一步加快。

（一）評級質量和評級區分度的提升

2021年8月，人民銀行、證監會等五部委聯合發布了《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》（以下簡稱“五部委通知”），要求信用評級機構在2022年底前建立并使用能夠實現合理區分度的評級方法體系，并鼓勵信用評級機構開展主動評級和投資者付費評級。

五部委通知發布后，聯合資信認真領會五部委通知精神，積極落實五部委通知的各項要求。為了提升評級質量和區分度，聯合資信加強信用信息搜集和信用風險分析，及時調整發行人的信用評級結果。為了構建以違約率為核心的評級質量驗證機制，聯合資信修訂了評級質量檢驗制度，完善長期違約率數據庫。為了提升投資者服務水平，聯合資信創新提出了“三支柱”評級理論，并采用科學的方法構建了全新的“3C”評級體系，從經營、財務、可持續發展能力三個維度對企業進行評級，為投資者提供新的視角。

未來，聯合資信將按照人民銀行、交易商協會等監管機構、自律組織的要求，不斷完善以違約率為核心的評級質量驗證機制，切實提高評級質量和評級區分度，加快開發滿足投資人需要的新產品，實現高質量健康發展。

（二）評級機構的國際化進程

隨著銀行間債券市場國際化進程的不斷加快，交易商協會積極推動評級行業的雙向開放，在允許2家境外評級機構開展境內評級業務的同時，鼓勵境內評級機構積極拓寬國際業務，“走出去”與國際接軌，提高境外投資者對國內債券市場的認知程度和關注度，提升我國信用評級行業的國際影響力。

聯合資信深刻意識到國際化對境內評級機構的重要意義，將自身的戰略定位明確為：全球信用市場權威的受市場高度認可的評級機構。2017年9月，聯合資信在香港組建了聯合評級國際有限公司（以下簡稱“聯合國際”）。2018年7月，聯合國際獲得了香港證監會發出的第十類受規管活動牌照（提供評級服務），正式進入香港債券市場，開展境外評級業務。

經過四年的努力開拓，聯合國際成為亞太區第四大國際評級機構，僅次于國際三大評級機構。但與國際三大評級機構相比，聯合國際的國際化發展程度還處于初期階段，面臨嚴峻的競爭態勢，拓展境外業務的壓力很大。

未來，聯合資信繼續順應國際化趨勢，在與國際三大評級機構的競爭中，不斷提升能力，積極開拓國際評級業務，逐步贏得國際發行人和投資人的認可，為提高中國評級機構的競爭力和話語權而奮力拼搏。

五、對銀行間債券市場持續健康發展的建議

十五年的變革，銀行間債券市場取得了長足的進步；展望未來，聯合資信對銀行間債券市場的發展充滿信心。為了進一步促進銀行間債券市場的高質量發展，聯合資信提出如下建議。

（一）進一步完善取消強制評級的配套政策

2021年以來，監管機構逐步取消強制外部評級，取得了良好效果。截至2022年6月末，我國公募債券市場共有1392期無評級債券發行，占比37.25%[10]。隨著取消強制外部評級的深入實施，其他相關的配套政策措施也亟需隨之完善。在取消強制評級背景下，信用評級報告已不是債券的發行要件，評級機構不應負有法定的披露責任。在未披露信用評級報告的前提下，評級機構也沒有法定的跟蹤評級義務。建議修訂現有配套制度，優化評級報告的強制披露內容。建議由評級機構安排評級報告的披露內容，由發行人自主選擇是否披露主體或債項評級報告，投資人自主選擇是否購買評級相關服務。充分發揮市場自主性和競爭力，推動評級行業的長遠的可持續發展。

（二）適時推動高收益債市場和綠色債券市場的發展

隨著強制外部評級的取消，債券融資門檻有望降低，建議適時推動高收益債市場發展，引導中小微企業進入高收益債券市場發債融資，緩解中小微企業融資難融資貴問題，并鼓勵中小微企業主動開展信用評級，為投資者提供信用信息服務。同時，進一步促進建立滿足長期投資者需要的多層次債券市場，比如，大力發展綠色債券市場，在境外市場綠色債券通常是由穩定型機構投資者長期持有。通過推動多層次債券市場發展，一方面可以提高債券市場投資者結構的多樣性，避免因投資趨同受某類債券波動誘發債券市場巨幅震蕩；另一方面有利于豐富債券品種，培育中長期投資者，增加長期投資比重，更好地實現債券市場促進直接融資的根本目的。

（三）統一評級業務作業規范標準

經過多年努力，信用評級行業統一監管框架已基本確立，但目前各監管部門和自律組織頒布的評級行業規范性文件不一致的問題依然存在。比如首次評級的實地調查訪談的時間要求、訪談對象要求等，不同的市場還存在一定差異，建議進一步統一評級作業規范標準。

乘風破浪十五載，今朝協會正少年！紅日初升，其道大光；前途似海，來日方長?；厥淄?，十五年崢嶸歲月，聯合資信陪伴協會共同成長；展望未來，聯合資信將一如既往、矢志不渝，繼續緊密配合協會的改革舉措，共同創造中國債券市場更加輝煌的明天。

 [1]數據來自《中國銀行間市場交易商協會產品譜系表（2022版）》。

[2]數據來自交易商協會編寫的《中國銀行間債券市場信用評級行業年度報告（2011）》。

[3]數據來自交易商協會編制的《2021年12月債務融資工具業務量統計》。

[4]數據來自交易商協會編制的《非金融企業債務融資工具發行注冊工作介紹（2012版）》。

[5]數據來自Wind，利率債包括國債、央行票據、政策性銀行債。

[6]數據來自中國證監會編制的《2007年12月統計數據》。

[7]數據來自Wind。

[8]數據來自Wind。

[9]數據來自氣候債券倡議組織（CBI）與中央國債登記結算有限責任公司中債研發中心聯合編制的《中國綠色債券市場年度報告2021》。

[10]數據來自Wind。